[摘要] “正确处理重大关系.;推动高质量发展”特别报道成也杠杆，败也杠杆--这句话用在近一段时间的中国债市身上再恰当不过。当流动性趋紧之时，背负着杠杆裸泳的资产暴露无遗。
“正确处理重大关系·推动高质量发展”特别报道
成也杠杆，败也杠杆——这句话用在近一段时间的中国债市身上再恰当不过。当流动性趋紧之时，背负着杠杆裸泳的资产暴露无遗。
“过去两年，金融部门的变化是什么？是同业存单、同业理财、委外的繁荣，同业理财等于把表内的钱转到表外，自营的钱买同业理财，中小银行没钱就发同业存单，借钱买同业理财，转到表外，然后对接委外，委外再加杠杆，这就是金融加杠杆的过程，金融脆弱性就是在这一过程中持续累积了这些年。从中我们看到了交易结构巨大的脆弱性。”
某位债市“大佬”一语道破天机。正如中信证券研究部固定首席分析师明明所讲，资产泡沫主要是指房地产，金融风险其实主要是指现在债市大量的加杠杆行为。
的确，从2017年初开始，延续2016年的从紧节奏，国家发展改革委和财政部陆续下发文件，治理违规投融资现象，整治银行理财、委外和资管。如果说2017年是“监管年”，那么2018年监管依然在路上。
委外投资疯狂
对于债市杠杆，有句话叫“得委外者得天下”，尽管存在戏谑成分，但并非虚言。委外其实并非新鲜事物，长期以来，机构便将资金委托给基金公司、券商等，但先前这些资金在基金公司中是以专户形式存在。
将时钟拨回到2016年，当年12月底，国海证券因假“萝卜章”导致约200亿债券代持违约，牵扯20余家金融机构，引发债券市场“黑天鹅”事件。该事件如今虽然已经尘埃落定，但是债市的脆弱却引发了各界关注。短短7天时间，债市交易中的高杠杆风险暴露无遗。
债市的一周惊魂让银行委外投资的弊端暴露在了公众面前。据普益标准测算，截至2016年三季度末，银行理财资金中委托外部投资的金额约为3．46万亿元，占总存续规模的12．77％。与此同时，银行理财资金的基础资产投向中，债券和货币市场工具更受青睐，在总规模中的占比高达73％以上。
该机构在对2015年1月至2016年2月银行理财产品数据分析发现，股份制银行和城商行的银行理财委外投资规模明显增加，合计占比高达75％以上。其中，城商行的理财产品选择委外投资的数量居首，占近50％。在平均率方面，城商行亦居首位，可达4．55％。
的确，由于利率市场化的推进，近两年债市成为银行等金融机构赚钱的大市场。但是，很大一部分城商行、农信社等金融机构受限于投资能力，选择了委外投资模式。
委外投资的资金出自银行理财，而商业银行等机构将这些资金委托外部的公募基金、证券公司或私募基金进行投资，并对投资和利润分成进行约定。
“委外投资的确实比较可观。如今股市、信贷或者类信贷业务都不好做，委托给外部机构还比较省事。”一家城商行人士向中国经济导报记者透露，银行内部只需要在委托前对机构进行考核，拟定门槛标准，定期监督，把控好风险就可以了。他表示，虽然银行承担了一定的风险，但是在模式上更像是一个中介。“就银行来看，风险其实可控。委外投资对有止损约定，一旦出现风险也能随时终止业务。”
中国经济导报记者在采访中了解到，投资机构的杠杆来自于委外投资的要求。由于城商行、农商行或农信社在资金成本上要高于国有大行，所以在投资上也会有更高的门槛。而对超额的逐利，也让受托机构有意愿放杠杆“搏一把”，同时长期的债市牛市也让这些投资机构忽略了潜在的风险。上述城商行人士表示：“行业内大多数都这么玩，市场对债市的认知不够，其实风险已经很大了。”
风险何在？
债市投资加杠杆，这种模式已经非常成熟。据了解，此前债券交易能够放双重杠杆：一方面是通过结构化的产品设计引入银行配资，另一方面就是涉及代持。然而，由于股市配资的恶劣影响，银监会对该结构化配资要求有一定限定，避免了无限放大杠杆。
申万宏源在一份报告中测算，近几年债市前端结构化的杠杆通常在4～5倍。但是，部分机构屡屡被曝无视风险，将杠杆放大到9倍，这种搏的方式在行业内并不鲜见。市场比较典型的例子是，海通证券2014年初8支债券产品亏损率超过30％，引发市场对高杠杆“玩法”的质疑。
“如今结构化的产品杠杆受到了限制，但是市场杠杆却还缺少限制。”明明称。
中国经济导报记者了解到，对市场杠杆的“放任”或为今后埋下了一颗定时炸弹。在银行间债市投资中，投资机构考虑到变现问题往往选择流动性较强的债券，在购进后通过代持融进资金。比如，1亿元的资金购入1亿元的债券，然后再代持融资，盈亏算前者。由于债券的流动性较强，在不考虑风险因素的情况下，能够融进1亿元的资金，这就成为了一轮循环。
“理论上来说，这种杠杆能够放得无限大。用1亿元的资金反复通过代持运作搏数亿元的债券。”明明表示。
他向中国经济导报记者透露，这种模式的关键在于“平头寸”，也就是债券到期之后，必须通过融入资金维持循环。市场资金层面的松紧掌握在几家国有大行手中，一旦资金层面紧张，可能寻找资金就成为一个问题。“其实这也可能不是问题，关键在于长期的债市牛市给予了这种投资模式信心。盈利当然没事，但是市场一旦走低，牵涉的面会更广。”
据了解，如果市场反转，债市利率走高，交易价格走低，那么机构持券意愿降低，无论市场多糟糕都会抛售，那么市场流动性下降，踩踏会更严重。此前“萝卜章”事件就是对该情况的一次“预演”。
“强监管＋中性货币”或为当前主动去杠杆最优组合
如上所述，金融加杠杆过程中，金融链条拉长，风险主体和风险源错位，对实体经济的贡献度在下降（脱实向虚）。总之，金融加杠杆导致金融体系系统性风险增加。
国际上，高杠杆是全球性难题，很多国家都饱受高杠杆之苦，亦经历去杠杆之痛，但却很少成功去杠杆。日本上世纪90年代的“强监管＋紧货币”组合，短期内虽降低了杠杆率，但却使经济陷入长期停滞以及政府持续加杠杆之中；欧美国家2008年金融危机后的“强监管＋松货币”组合，避免了经济断崖式下跌，延缓了债务风险，但各国杠杆率仍在持续走高，资产风险依然在不断累积，经济内生增长动力明显不足。
国泰君安固定首席分析师覃汉指出，对中国而言，“强监管＋紧货币”可实现快速去杠杆，但也可能引起剧烈的市场调整，甚至爆发金融危机；“强监管＋松货币”仅能延缓资产和杠杆风险，这反而会进一步加剧系统性风险，降低经济内生活力；“强监管＋中性货币”可能是当前主动去杠杆的最优组合。该组合需要政策部门保持必要的定力，并加强与市场沟通，做好预期引导。同时，也需要央行提高调控能力，把握流动性投放力度和节奏，切实做到不紧不松。
中国经济导报记者观察到，2017年以来的诸多防风险政策都极具针对性，货币政策边际收紧、率曲线平坦导致期限错配和加杠杆无利可图。MPA和银监会诸多措施直接抑制银行规模和业绩导向，提升风险和合规意识。资管新规意在打破刚兑，推动风险重定价。而对地方债务等约束将从源头上控制不规范融资需求。此外，将同业存单纳入同业负债管理大势所趋（2018年一季度开始实施），将提升加杠杆的难度。
从银行业来看，2017年以来银行去杠杆化最为明显。商业银行债资本充足率整体抬升，截至2017年三季度末为13．32％，略高于去年底的13．28％。其中股份制银行资本充足率提升较为明显。银行业总资产同比增速逐月下降，2017年6月之前下降最为猛烈，近来下降趋势有所缓和。银行间负债同比在经历前期迅速下降后，在2017年8月和11月出现小幅反弹。银行对非银金融机构债权当前仍处于下降通道。
对此，覃汉表示，总体来看，目前加杠杆势头得到了有效遏制，但还谈不上出清。金融去杠杆如果只是压缩金融空转，比如同业理财、企业金融（发SCP买理财或存款），对实体经济直接冲击相对不大。但过去两年正是由于金融加杠杆推动了债市的配置牛，压低了信用债利差和利率，实体经济享受了超低的融资成本，去杠杆过程中已经逆转，对债市需求的冲击更大。
同时，他强调，下一阶段，我国深入推进实体部门和金融部门去杠杆均离不开“强监管＋中性货币”，且需要一以贯之。期间央行出于“削峰填谷”的需要，在部分时段内可能会增加或减少流动性投放，但这仅是流动性边际调整，不会改变稳健中性的基调，流动性紧平衡的格局还会持续存在。
另一方面，“市场各方也无需过虑，在金融强监管去杠杆的过程中，‘稳’依然是主基调，是大局所在。”明明表示，中央经济工作会议明确指出，稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，也是做好经济工作的方法论。这就是说，在经济金融领域要有所进取，有所作为，前提是稳，是度的把握。
人民银行行长助理张晓慧年初撰文阐述货币政策思路时表示，“稳”主要体现在货币信贷总量要稳，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定；金融体系要稳，促进国际收支基本平衡和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，守住不发生系统性金融风险的底线。
证监会年初召开的证券期货监管工作会议，更是将“稳”总结为六个方面，其中一条就是“资本市场运行要稳，这是改革发展措施的基础”。在“稳”的基础和前提下有所“进”，这无疑就决定了在坚定决心强化监管去杠杆的同时，节奏与力度的把握，当是有关方面考虑之中的因素。
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